中金:劳者多得,通胀归来

我们近期发布的专题报告<>回顾了100多年来西方宏观政策思维的轮回,和美国财政政策的演变。在财政政策周期性与结构性功能均系统性上升的背景下,通胀波动性与中枢都会较疫情之前提升。大财政主要从需求端来分析美国通胀,下面我们将从劳动成本的角度(供给端)来剖析美国通胀前景。过去几十年来美国劳动报酬在收入中占比下滑,压制萌宠通胀。但是多个因素可能导致这个情况出现变化,劳动份额上升,劳者多得,通胀归来,并对资本市场带来深远影响。

摘要

从成本端来看,美国失业率与通货膨胀之间的关系变得松散(菲利普斯曲线扁平化),主要是劳动份额(收入分配中给予劳动的比例)下滑,背后可能有四大因素在起作用。

一是偏向资本的技术进步。以机器人技术为例,全球工业机器人保有量从2001年的76万台上升到了2019年的272万台,年均增长7.4%。这种偏向资本的技术进步提高了对于高技能劳动力的需求。二是全球化。金融危机前的几十年内,国际贸易占GDP比重一路上升,压制了美国进口商品价格,使得美国就业结构逐渐低端化:制造业就业占比由1980年的20.5%下降到了2020年的8.6%;低端服务业就业占比则从1980年的56.7%上升到了2020年的63.4%。

三是美国工会力量减弱。工会的衰落降低了劳动力的议价能力:美国整体就业人员中工会会员比例自1980年代开始加速下降,至2020年仅为10.8%。共和党也对于工会持打压态势。四是美国的税收制度对贫富差距调节还不够。总量上来说美国税收占GDP比重较低;结构上来说美国个人税负高于企业税负;虽然联邦政府的税收制度总体上是累进的,但州和地方政府的税收制度确实累退的。从个人所得税来看,共和党执政期间对富人减税较多。国际比较来看,美国税前和税后基尼系数之差显著低于英国和加拿大。

未来以下几个因素意味着美国劳动报酬可能上升,低通胀或一去不回。对于技术进步来说,未来数字经济的发展可能更为包容,叠加反垄断政策推行,有助于降低技术进步对于资本的偏向性。全球化程度下降可能导致本地工人工资上升。民主党天生偏向工会,或能够提升劳动的议价能力。拜登政府将致力于加强工人组织,集体谈判和工会发展。拜登的征税方案致力于对资本加税,旨在降低贫富分化。正如我们在>” data-itemshowtype=”0″ tab=”innerlink” data-linktype=”2″><>报告中所分析单,通胀波动上升、中枢上移将对股市估值、债市投资久期、大宗商品产生深远影响。

正文

随着美国经济逐渐走出疫情,货币大幅增加,配合财政刺激是否推升通胀成了市场关注的焦点。我们在近期发布的专题报告<>回顾了100多年来西方宏观政策思维的轮回,和美国财政政策的演变。我们结合财政决定物价的理论(fiscal theory of price level,强调财富效应渠道)以及历史经验,指出在财政政策周期性与结构性功能均系统性上升的背景下,通胀波动性与中枢都会较疫情之前提升。

如果说<>主要从需求端来分析美国通胀,下面我们将从劳动成本的角度(也就是供给端)来剖析美国通胀前景。一个绕不开的问题是为何过去几十年来菲利普斯曲线(失业率与通货膨胀曲线)扁平化,通胀和失业率之间的关系不再紧密,未来这个情形是不是发生改变。我们接下来就围绕着这个问题展开讨论。

通胀对就业弹性下降

菲利普斯曲线扁平化也就是说通胀对劳动市场的弹性下降,这个曲线是描述宏观经济两大变量——增长和通胀之间关系的经典概念。菲利普斯曲线认为,随着失业率的降低,通胀率将会上升。然而,自从20世纪80年代中期以来,美国菲利普斯曲线变得平坦,即通胀对失业率的敏感性大幅下降。

图表:美国菲利普斯曲线扁平化

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

有两个视角去理解菲利普斯曲线。从需求来看,经济改善增加就业,支撑需求,进而推升通胀。从这个角度来看,菲利普斯曲线扁平化可能反映了贫富分化的影响,虽然就业增加,但是因为贫富分化的原因,就业没有相应地带来那么多的需求。从供给端来看,菲利普斯曲线从最原始的企业定价行为出发,得出通胀率由实际边际成本(增加一单位劳动力带来的实际成本)和通胀预期所决定。在均衡情况下,实际边际成本与劳动报酬份额相关。因此,通胀取决于劳动份额(收入分配中给予劳动的比例)和通胀预预期。

从美国历史来看,劳动报酬份额与通胀之间也确实呈现正相关的关系:在20世纪60-70年代劳动报酬占比较高的年代,通胀率也较高;而在20世纪80年代中期以来的大缓和时代,随着劳动报酬份额的降低,通胀率的中枢水平也随之降低,散点图也显示出两者的正相关关系。

图表:美国劳动报酬份额与通胀

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表:美国劳动报酬份额与通胀散点图

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

劳动报酬份额下降与贫富差距加大的现象一致。由于普通劳动者并不占有足够的资本,因此在再分配制度并没有有效调节的情况下,劳动报酬份额下降通常意味着贫富差距扩大。

图表:美国贫富分化与劳动报酬份额

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

劳者少得

综合来看,以下四大因素[1]降低了美国的劳动报酬占比,从而从成本端压制了美国通胀。

偏向资本的技术进步

过去数十年技术进步更多偏向资本。以机器人技术为例,全球工业机器人保有量从2001年的76万台上升到了2019年的272万台,年均增长7.4%;从行业来看,机器人在汽车、电子、金属和机械等行业的应用较为广泛。又比如IT技术的迅速发展促进了数字经济的高速增长,根据BEA的计算,美国数字经济增加值从2005年到2018年的年均复合增速为6.8%,超过了美国整体经济的增速(1.7%)。美国的研发支出占GDP比例也由1981年的2.3%提升到了2019年的3.1%,高于OECD国家均值(2.5%)。

图表:全球工业机器人保有量

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表:各行业工业机器人存量

资料来源:IFR,中金公司研究部

图表:美国数字经济与整体经济增速

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表:研发支出占GDP比例

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

这种偏向资本的技术进步提高了对于高技能劳动力的需求。从数量上来说,美国25岁以上就业人员中,拥有学士学位的比重由1992年的27%上升到了2020年的44%。从工资上来说,拥有学士及以上学位的就业人员中位数工资与高中学历就业人员中位数工资之比从2000年的1.76上升到了2020年的1.81,而1980年这个比例仅为1.48。与此同时,劳动报酬占比仍然持续下降,说明低技能劳动者的报酬占比下降幅度更甚。这种偏向资本的技术进步也体现到了金融行业的工资水平上:从1980年代开始至今,美国金融行业工资与全行业平均工资之比上升幅度较大。

图表:美国对高技能劳动力需求上升

资料来源:Haver,中金公司研究部

图表:美国金融行业工资与全行业平均工资之比

资料来源:BIS Working PaperNo. 655, [The Fintech Opportunity”, ThomasPhilippon, 2017,中金公司研究部

全球化

金融危机前的几十年内,全球国际贸易经历了高于全球名义GDP增速的增长,使得国际贸易占GDP比重在金融危机前一路上升:出口占全球GDP的比重由1960年的11.7%一路上升到了2008年的30.7%;金融危机后有所下降。全球价值链(GVC)参与度也呈现出相同趋势:从1990年的48%一路上升,至2008年达到了历史最高点61%,随后下降至2018年的57%。多种因素推动了全球化的大发展:1)关税率下降。WTO等国际组织以及双边和多边贸易协定的签署大幅降低了全球关税率,全球关税率(最惠国加权平均关税率)由1988年的5.8%下降到了2017年的4.2%。2)跨国投资大发展。在美元流动性充裕、投资壁垒下降等因素地推动下,国际投资高速发展,带动了国际贸易的同步发展。3)技术推动。无论远洋集装箱运输、通讯技术,还是电子等国际产业链分工技术,都使得全球化的进一步深化成为了可能。4)中国融入国际贸易体系。随着中国改革开放、加入WTO,世界上人口最多的发展中国家融入了全球贸易体系,极大地推动了全球化。

图表:全球价值链参与度

资料来源:UNCTAD-Eora GVC数据库,中金公司研究部

图表:全球关税率

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

随着全球化的发展,美国贸易逆差逐渐加大,占GDP比重由1980年的0.9%上升至2020年的4.4%;与此同时,美国制造业增加值占GDP比重也由1980年的19.5%下降到了2020年的10.8%。美国从中国进口商品价格低廉,直观上成为压制美国通胀的一个重要因素。

图表:美国商品贸易差额和制造业占GDP比重

资料来源:Haver,中金公司研究部

图表:美国从中国进口价格指数和CPI

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

去工业化的一个结果是美国就业结构逐渐低端化。去工业化导致美国制造业就业占比由1980年的20.5%下降到了2020年的8.6%;低端服务业就业占比则从1980年的56.7%上升到了2020年的63.4%。有研究[2]显示,从中国进口对于美国制造业就业人数有负面冲击,对于服务业的就业负面冲击则体现在工资层面,主要逻辑在于低端制造业被替代后产生了额外的劳动力供给,冲击了服务业工资;此外,从中国进口对美国有大学学历的人员冲击要弱于没有大学学历的人员。

图表:美国非农就业占比

资料来源:Haver,中金公司研究部

图表:中国进口对美国就业市场影响的弹性系数

资料来源:David H, Dorn D,Hanson G H. The China syndrome: Local labor market effects of importcompetition in the United States[J]. American Economic Review, 2013, 103(6):2121-68.,中金公司研究部

工会

工会的衰落降低了劳动力的议价能力。工会有助于提升劳动力整体议价能力,提高底层员工的工资,使这部分员工能够进入中产阶级。美国整体就业人员中工会会员比例自1946年的最高点34.5%之后不断下降,并且从1980年代开始加速下降,至2020年仅为10.8%。这种趋势与美国制造业工会成员收入高于非工会成员的幅度自1980年代开始下滑一致,也与美国制造业就业比例逐渐下降、服务业就业比例逐渐上升的趋势相符。与其他OECD国家相比,美国拥有谈判权力员工占比更低。而从实际最低工资来看,美国已经低于工会成员比重更高的加拿大和英国。

图表:国工会会员比例及工资差距

资料来源:Haver,中金公司研究部

图表:2020年美国各行业工会会员比例

资料来源:Haver,中金公司研究部

图表:各国拥有谈判权力员工占比

资料来源:OECD,中金公司研究部

图表:各国实际最低工资比较

资料来源:OECD,中金公司研究部

共和党对于工会持打压态势。共和党人更多代表大资本,对工会天生不持好感。尤其是1980年代里根政府后,共和党人加强了对工会打压。Gallup数据显示,共和党人对于工会支持率最低,几乎是民主党人的一半。而在特朗普执政时期更是多次颁布行政令限制工会的权力。特朗普指派三位共和党人加入全国劳资关系委员会董事会(NLRB),这一组织本应治理与维护劳工的利益,但在特朗普执政时期却倾向于维护企业利益而不是劳工利益,制定了包含延迟工会选举、限制员工就工作场所问题进行沟通的权力、增强雇主对谈判的掌控在内的多项政策。

图表:各党派人士支持工会比例

资料来源:Gallup,中金公司研究部

图表:特朗普时期主要通过NLRB削弱工会地位

资料来源:Economic PolicyInstitute,中金公司研究部

税制

从税收制度上来说,美国的税收制度也对贫富差距调节不够。首先,总量上来说美国税收占GDP比重较低。2019年,美国税收占GDP比重为24.5%,低于OECD国家平均值(33.8%)。其次,结构上来说美国个人税负高于企业税负。2018年,美国个人所得税占GDP比重为10%,高于OECD国家平均值(8.1%);而美国企业所得税占GDP比重为1%,低于OECD国家平均值(3.1%)。最后,虽然联邦政府的税收制度总体上是累进的,但州和地方政府的税收制度确实累退的。

图表: 2019年税收占GDP比重

资料来源:OECD,中金公司研究部

图表:个人所得税占GDP比重

资料来源:OECD,中金公司研究部

图表:企业所得税占GDP比重

资料来源:OECD,中金公司研究部

图表: 联邦以及州和地方政府税收收入占比

资料来源:Haver,中金公司研究部

图表:联邦政府税收收入结构

资料来源:Haver,中金公司研究部

图表: 州和地方政府税收收入结构

资料来源:Haver,中金公司研究部

从个人所得税来看,共和党执政期间对富人减税较多。里根政府执政后,最高边际税率有较大幅度下调,而最低税率变化幅度较小;实际平均税率也显示,高收入人群的联邦个人所得税平均税率下降幅度高于低收入人群。类似的情况也发生在特朗普<>推出后,前10%人群联邦个人所得税平均税率下降1.6个百分点,而后50%人群联邦个人所得税平均税率则只下降了0.7个百分点。

图表: 联邦个人所得税边际税率

资料来源:Haver,中金公司研究部

图表:联邦个人所得税平均税率

资料来源:Tax Policy Center,中金公司研究部

地方政府税收制度呈累退性,不利于降低贫富差距。不同于联邦税收制度,州和地方政府的税收收入占比中,累退性质的房产税、销售税占比较高,使得州和地方税收制度总体是累退的。而国际比较来看,个人所得税率美国税前和税后基尼系数之差显著低于英国和加拿大,显示美国税收制度对于贫富差距的调节作用较弱。

图表:分收入组别税率

资料来源:Institute forTaxation and Economic Policy,中金公司研究部

图表:各国税前与税后基尼系数之差

资料来源:OECD,中金公司研究部

劳者多得,通胀归来

有以下几个因素意味着美国劳动报酬可能上升,低通胀或一去不回。首先,对于技术进步来说,未来数字经济的发展可能更为包容,叠加反垄断政策推行,有助于降低技术进步对于资本的偏向性。数字经济本身不需要大量物质资本投资,理论上能够惠及更多低收入人群。但近年来反而扩大了贫富差距,我们预计这种状况有望在民主党执政倡导的更多公共政策干预下可能不会进一步恶化。全球化程度下降可能改善美国贫富差距。美国政府推动供应链本土化和制造业回流美国,这种趋势在拜登政府执政下延续。

民主党天生偏向工会,或能够提升劳动的议价能力。相比共和党,民主党政策更支持工会发展与平等。几十年来,民主党人一直与工会开展合作并肩捍卫工资平等和经济安全,双方合作的形式包括工会提供选票,金钱和志愿服务,而民主党在上任时提供政策上的优待,历年来工会的政治捐款中捐给民主党的比例长期稳定在90%左右。1960年代,肯尼迪政府就曾出台一系列政策保障工人及工会权益,包括对违反劳动法的处罚更加严厉,授予工会更大的谈判权力等等。在奥巴马政府时期,劳工部和其他联邦机构加强了对劳工权力的保护,奥巴马政府根据<>(Fair Labour Standards Act)更新和现代化了加班规定,阐明并加强了禁止歧视怀孕工人的规定,并制止了滥用独立承包商工人分类的行为。

拜登政府将致力于加强工人组织,集体谈判和工会发展。在竞选时,拜登团队就承诺要重振美国工会,而美国最大公会组织AFL-CIO也在竞选时花费了超过700万美元助力拜登当选。作为总统,拜登承诺将:审查公司对劳动力的滥用情况,并要求公司高管对违反劳动法的行为承担个人责任;鼓励工会发展和集体谈判;以及确保工人获得尊重,并得到应有的薪水,福利和工作场所保护[3]。拜登的承诺如能实现,将极大程度上支持工会发展并缩小收入差距。拜登提出了例如升高最低工资标准、允许劳工为了更高的薪酬跳槽等政策,这将大大改善底层工人的生存环境,从而改善贫富差距过大的情况。

图表: 工会向两党捐款比例

资料来源:OpenSecrets,中金公司研究部

图表:2020大选AFL-CIO支出情况

资料来源:OpenSecrets,中金公司研究部

图表:拜登竞选时承诺将多举措推动工会发展,减少收入不平等

资料来源:拜登竞选网站,中金公司研究部

拜登的征税方案致力于对资本加税,旨在降低贫富分化。目前拜登已经颁布了美国就业计划,其中包括将企业的税率由21%上调至28%,并将美国公司的全球最低税率提高至21%。除了对企业加税之外,拜登也计划对美国富人征税,包括将对年收入40万美金以上的个人的最高税率重新提升至特朗普税改前的39.7%,并征收12.4%的社保税;同时拜登也计划在未来推出减免底层劳工的税务负担的政策,包括扩大底层劳工个人所得税抵免。

图表:拜登税改主要政策一览

资料来源:美国白宫,Tax Foundation,纽约时报,中金公司研究部

[1]Krueger A B. The rise and consequences of inequality in the United States[J]. Speech at the Center for American Progress, 2012, 12.

[2]David H, Dorn D, Hanson G H. The China syndrome: Local labor market effects of import competition in the United States[J]. American Economic Review, 2013, 103(6): 2121-68.

[3]https://joebiden.com/empowerworkers/

文章来源

本文摘自:2021年4月28日已经发布的<>

张文朗 SAC 执业证书编号:S0080520080009 SFC CE Ref:BFE988

郑宇驰 SAC 执业证书编号:S0080520110001

彭文生 SAC 执业证书编号:S0080520060001SFC CE Ref:ARI892

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