通胀,不可回避!

我们对国内通胀的观点是,主要将由上游原材料涨价带动,PPI会高过CPI。我们对大宗商品的观点是:涨价潮还在后面,但不同品种间会分化,重点关注需求扩张+供给受限的品种。

现在是美国那边印钱印的厉害,而国内没有接着放水,2021年前几个月CPI处于低位。国内央行自去年四季度起,已经在逐渐回收流动性,而拜登政府的1.9万亿美元财政刺激政策已经出台,后面可能还有更大规模的刺激计划出台。

这么多的钱,总会流向一个或多个市场。股市和商品市场、房地产市场、消费品市场,每个国家印钱后,都至少要在这三个市场中选一个当蓄水池。如果选消费品市场的话,那CPI就会哗哗起来,但每个国家都不希望见到CPI大幅上升。

而且美元是世界货币,美国搞了大规模财政刺激计划之后,将会向全球输出通胀。中外货币政策的差异,导致国际市场涨的比国内好。在节后,国际商品市场、欧美股市等,都强于A股港股的表现。

而国内能跟紧国际市场价格的板块,有色板块算一个。因为工业原材料价格的上涨,会让A股工业金属公司受益。拜登的基建计划,提升对各类原材料的需求,导致上游工业原料涨价非常厉害。大宗商品中,从工业血液原油,到铜、锌、铁矿石、锡、稀土、铅等各类原材料,统统都在涨价。

但每类品种背后涨价的逻辑,并不太一样,未来涨价的持续性、涨价的高度将会出现严重分化。我们认为,很多原材料是在需求增加的刺激下,供给也起来了,比如铜、锌这种,它们的价格能否持续上涨还有待观察,且铜锌等原材料的需求端,到底是不是那么强劲,这个还需要验证。

铜是经济复苏、通胀上行阶段表现最亮眼的大宗商品资产之一,上涨的逻辑有:1、疫苗大规模接种彻底改变疫情对经济活动的制约;2、美国推出新一轮1.9万亿财政刺激;3、美联储表态将继续维持货币宽松,全球经济加速复苏、通胀预期快速上行。

铜价的商品属性与金融属性直接受益于经济与通胀的回升,复盘过往20年铜价走势,在经济复苏、通胀归来的宏观经济环境下,铜价于经济底部附近触底,随着经济复苏与通胀反弹从底部开始上涨,且在经济增长停滞、通胀继续上行的类滞胀下继续上涨,直至上涨于通胀顶部附近见顶,是通胀归来下最受益的大宗商品标的之一。

疫情与罢工扰动下铜精矿供应不确定性大,全球经济复苏铜需求增长明显,行业供需将维持紧平衡。但铜价当下现货贴水,也就是期货市场更高的价格,反应了市场对铜价未来需求强劲的一个预期,但我们认为最后真实的铜需求能不能达到市场的预期,还需要持续观察。

国际铜价

在大型铜矿新建项目投产、扩产项目产能逐步释放以及受疫情影响铜矿山产量恢复的支撑下,我们预计全球铜矿的供应将有所回升。不过考虑到有55%的新投产能,位于非洲与南美等疫情严重、疫苗覆盖较晚地区,且2021年智利和秘鲁总计有466.5万吨产量的铜矿山合同到期面临劳资谈判,有引发罢工事件的可能性,让全球铜矿供应具有一些不确定性。

在全球经济复苏下,国内铜需求稳定消费,美国制造业补库存周期、房地产上行周期与基建投资周期三期共振,资讯网我们认为全球铜需求只会升不会降,2021年全球铜行业供需会维持紧平衡。

全球铜显性库存降至历史低位,国内春节累库低于以往,4-5月份或迎来加速去库存阶段。全球三大交易所的显性铜库存自2020年3月的63.03万吨高点下降近52%至2021年3月初的30.54万吨,已接近历史的最低点。

LME铜库存(全球)

2021年国内上海、广东、江苏三地社会库存春节六周累库合计13.41万吨,低于往常年份的累库水平。按照过往规律,预计今年3月底国内就将开始去库存。在2月国内社融超预期下预计国内春季铝需求有支撑,而在近几个月智利、秘鲁相继受到社区堵路、疫情、海浪、卡车罢工等一系列突发事件影响使国内冶炼厂铜精矿原料供应受限,叠加国内炼厂4-5月份的集中检修,我们预计今年4-5月份国内铜库存将加速去化,在供需紧平衡的状态下,会催化铜价持续上涨。

美联储维持宽松政策、全球流动性拐点未至,经济复苏下逐步上行的通胀,叠加历史最低位置附近的全球显性库存在行业供需紧平衡下再去库化,我们认为这将从金融属性与商品属性两方面一起发力推升铜价。

目前铜价已上涨至9000美元/吨,我们认为从时间维度看本轮铜价将继续上涨直至美联储收紧流动性、通胀顶点预期出现之前,在铜价的上涨空间上,本轮铜价将大概率突破10190美元/吨创出历史新高。铜价的上涨直接利好于原料自给率高的铜行业上市公司,对于铜精矿有新增产量的企业,更能放大业绩的弹性。

当下铜价期货市场比现货市场坚挺,代表市场对未来需求很乐观,但当下现实需求却没有市场期待的那么强烈。以反应短期供需的水泥价格而言,水泥价格今年就没有超过去年。

水泥价格指数

如果最终工业原料的需求没有起来,那么相关工业品的价格将会遭到重挫。市场对此也有预期,所以像铜期货,近期一直在高位徘徊,而没有再创新高。

其它工业原料也有类似的逻辑,需求今年基本都是能增加的,但供给也会随着增加,不过也有例外,有因政策限制导致供给短期难以增加的品种,比如钛白粉。钛白粉主要应用于房地产的涂料和汽车的刷漆,在2009-2011年曾大涨过一波,那一波钛白粉牛市是因为中国的四万亿刺激政策,带来的国内地产行业扩张,从而带动了钛白粉的需求。

钛白粉价格走势

今年钛白粉需求的大幅增加,主要来自于海外地产的扩张周期+新能源车入局带来的汽车行业景气度逆转。钛白粉两个下游行业同时景气度升高,让钛白粉的需求持续增加。但全球钛的供给,却未能明显增加,所以我们认为今年钛白粉会大涨价,目前钛白粉现货和钛精矿价格都已经在往历史新高冲。

从各路市场的调查报告中,我们能看到当前钛白粉生产非常火爆,很多钛白粉上市公司表示,目前上下游都在涨价,很多钛白粉公司目前满负荷生产,一些企业甚至已经封单。三月在投资者互动平台上,一位投资者问钛白粉上市公司董秘,[传闻贵企业已经封单,是因为满产满销,订单排产太长封单,还是其他原因?]

其董秘回复称,由于近期钛白粉产品价格变动频繁,公司会根据销售策略对不同价格区间的订单进行调整,优化订单结构,结合产能安排,优先接受价格较高的订单,确保产品利润最大化。我们认为,这从侧面上变相承认了钛白粉的供需失衡,而钛白粉销售,是每个月一议价,在供需紧张的情况下,继续涨价几乎是肯定的。

从去年7月开始,钛白粉就进入连涨节奏。今年以来,钛白粉已经连续3次涨价。多位业内人士在公开采访中,给出的答案也都是肯定的。

据统计2020年,中国钛白粉行业具有正常生产条件、规模以上的全流程型生产商共有40家,综合有效产能为384.5万吨/年。由于钛白粉项目存在较大污染,尤其硫酸法在国家产业政策中已被列为限制级,环保审批极其严格,新厂很难通过审批,这就基本杜绝了现有厂商以外的企业进入该行业,从而导致钛白粉的供给是难以短期增加的。

加上受益于海外同行的停产+海外终端需求旺盛,在3月中旬,国内钛白粉龙头企业,就已经普遍排单至今年4月份。在产能有限的情况下,国内钛白粉市场将呈现供不应求状态,我们认为这一局面可能持续两三年,直至新产能落地。

在钛白粉行业内,如果把钛白粉看作为中游产品,那么用于地产的涂料+汽车漆,就是下游产品。而钛白粉的上游,就是矿原料-钛精矿,它会和钛白粉一样涨价。如果钛白粉和钛精矿同时涨价,对于钛白粉企业而言,它的净利润取决于哪边涨价的多;但对于钛精矿而言,自身就是最上游,而生产成本短期不会有太大改变,涨价一次利润就能提高一次。

钛精矿

所以我们认为,在钛白粉行业里面,今年钛精矿企业的业绩增速,会高于钛白粉企业。整个行业的刚需非常强,景气度在大宗商品里将名列前茅。

另外碳中和政策,对一些大宗商品未来趋势也能产生较大影响。碳中和是指二氧化碳或温室气体排放与节能减排抵消,达到相对净零排放;碳达峰则指在某个时点,二氧化碳排放达到峰值不再增长并在之后逐步回落。中国力争2030年前达到峰值,努力争取2060年前实现碳中和,部分地区和行业提出率先达峰和中和的目标,钢铁和电解铝行业好风借力,价值和周期维度皆有可观。

钢铁和电解铝是金属行业两大碳排放部门,碳中和相当于又一次供给侧改革:金属行业最主要碳排放来自钢铁和电解铝,剔除电耗排放,预计2019年排放二氧化碳钢铁行业为12.2券亿吨、铝为0.7亿吨,成为金属行业碳中和最主要政策对象。

随着政策由理念转向执行、由全局导入个案,钢铁和电解铝均有2025年提前达峰的相关表述;从落地执行看,钢铁行业目标2021证年粗钢产量压减,电解铝内蒙取消电价优惠,亦走在行业前列;以碳排放为抓手,相比产能控制能够更有效的约束产量,结构上则鼓励短流程废钢冶炼、提高清洁用能占比等,可谓钢铁和电解铝行业又一次供给侧改革。

成本端随着铁矿石的复产以及焦炭新增产能投放,价格相比钢铁预计有所走弱;供给端,万2021年工信部目标压减粗钢产量,2022年后预计钢铁行业碳中和政策落地执行,行业产量约束长效机制进一步强化,冶炼环节对产业链上下游的议价能力均有提升;2021年用钢结构上基建平制造业增,总需求大概率增加,既支撑钢价表现,又不至于因此倒逼粗钢产量压减目标放松。

电解铝近期核心看高盈利维持,中期看格局改善。预计2021年行业平均运行产能增速超9%,但环保限产加之疫后复苏消化,供给压力有望缓解,且铝价至今表现也在证伪供给压力;成本端氧化铝过剩格局延续背景下,低成本电解铝项目2021年盈利能力应无忧。

长期而言,氧化铝维持充分竞争,供给端电解铝产能供给侧改革4500万吨封顶,碳中和政策又进一步强化产能封顶预期,需求侧铝具替代属性,在代钢、节木、节铜等方面符合绿色低碳发展趋势,新能源汽车及光伏用铝增速明显,同样受益于碳中和政策推进,电解铝盈利有望高位长期维持。

我们认为,政策加持+盈利提升+波动下降+周期催化,钢铁和电解铝迎来机会。碳中和政策下,钢铁和电解铝产能产量受限,中长期产业链地位增强,盈利能力提升、波动弱化;周期维度钢铁行业成本端预计相对走弱、供给受限、需求增长,盈利中枢已进入抬升通道;电解铝盈利能力则有望高位长期维持。

截至三月末,市值对应盈利中枢,钢铁行业为不到10倍PE、电解铝行业为15~20倍PE,处于适宜区间,周期景气则为股价表现提供充分催化,我们看好钢铁和电解铝行业有一定的投资机会。

不过A股有色板块的个股向来不好炒,我们认为虽然现在商品依然是牛市,但A股有色板块股票有自己的独立运行逻辑。A股开市4个小时,国际商品市场是24小时开市。导致有色个股很难做、波动大,高开低走、低开高走都是很正常的事情。造成的结果是,在一个商品上涨的时期,做有色个股也很难赚到钱。有色个股它天生,就在投资难度上高于其它板块,这是交易制度决定的。我们认为,适合用有色金属主题基金,或商品ETF/LOF基金的方式,去参与这类机会。

我们认为,今年的通胀变量,主要将由工业原料涨价带动,而因为去年猪价的高基数,今年国内CPI将处于一个温和的状态,国内PPI将高过CPI,国外(美国)的CPI将高过国内CPI。

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