伦镍逼仓事件的宏观启示

图片来源:图虫创意范俊林/文 3月7和3月8日,伦敦商品期货交易所(LME)镍合约价格在两个交易日内最大涨幅高达242%,涨速之快让人惊愕,镍价再创历史历史新高。镍价格大幅上涨直接原因是期货市场的逼仓事件,但背后具有重要的宏观含义。一是商品周期的复兴,微商app短缺经济来临。曾几何时,长期通缩的逻辑盛行,全球商品价格从2011年达到周期性顶部后持续下跌,基于老龄化等理由,市场对长期需求低迷和通缩深信不疑。但经过持续产业出清,尤其叠加疫情后超常规刺激政策推高需求,商品过剩形势已经彻底扭转。以镍为例,去年4月以来伦镍全球库存从26万吨直线下降至8万吨以下,库存水平创下2010年以来最低水平。实际上,在LME主要有色库存中,镍库存相对尚属偏上水平,8万吨库存相当于其全球年消费量300万吨的2.6%,伦铜库存仅有7万吨,但铜全球每年消费量高达3000万吨,库存不足一天消费量。期货交易所库存是企业能确定买到某类商品、避免生产中断的最后手段,可以想象当这种库存仅有一天消费量的时候,短缺已经到了何种程度。很显然,全球商品已经从过剩迅速转为短缺。因为短缺,供给方议价能力提升,转嫁成本意愿和能力增强。正因短缺,智利不断加征铜税,让全球跟着买单;正是因为短缺,印尼暂停煤炭出口,并不断威胁要对镍产品出口加征关税,而印尼是全球最大镍生产国;正是因为短缺,中国去年取消钢铁出口退税并加征部分钢铁制品出口关税。因为短缺,需求方不再趾高气扬,美国主动下调对中国商品进口关税,印度数轮下调此前对棕榈油征收的关税,去年印度拟对中国不锈钢产品加征关税最近也不了了之。不锈钢是镍最大使用领域,大概占到70%,其次为新能源汽车电池,大概占到20%。二是周期和非周期再平衡。这里非周期主要指股市里成长类和消费股票,这类股票或公司实际上受益于低物价环境。尽管镍主要用于不锈钢,但主要增量领域为新能源汽车电池生产,每辆新能源汽车大概需求镍20kg,新增镍需求总量15万吨左右。不难理解,当镍价不断下跌过程中,这些公司生产成本在快速下降,但当商品上涨周期来临,这类企业无疑受到巨大冲击。实际上,去年开始特斯拉就在全球找镍矿,目的在于确保自身产业链安全。除商品价格下跌直接受益外,低通胀环境对应低利率,市场利率回落推高这类股票估值,给予这类企业利用股市进行财务操作的空间和便利。但当低物价环境改变,低利率环境也逐步消失,目前全球已经进入加息周期,商品价格和市场利率回升将对此类公司形成双重冲击,新经济和周期行业将出现剧烈再平衡。三是供给低价格弹性对应经济衰退风险逐步加大。经济为何会有周期性变化?为什么央行不能无限制将经济维持在合意水平、将失业率维持在低位?其中关键在于当供给对价格变动不敏感,即价格大幅上涨也无法带来供给改善,那么对央行来说将经济搞衰退就是一种次优选择。镍价可以在两天之内大涨两倍多,虽然非常极端,但并非完全没有先例。1988年镍价曾在两个月之内上涨超过200%、一年之内上涨近6倍,虽然不如这次极端,但从累计涨幅看还未超过上次。不无巧合的是,1987年美国及全球刚驯服通胀,1984年以后出现物价大缓和,但随着政策快速放松,物价出现快速上涨;同样类似的是,当时美国失业率降至阶段性低点,利率持续回落推高资产价格。1988年后随着通胀压力加大,美联储最终通过加息刺破泡沫,触发了储贷协会危机。当前物价上涨压力不断加大,以这次伦镍为代表,俄乌战争开始后商品价格开始出现非线性变化,这可能触发央行大幅紧缩的决心,未来两三年内出现经济衰退的风险大增。四是逆全球化将是各国难以承受之重。伦镍与俄乌战争有很大关系,俄罗斯不是全球最大镍生产国但为最大出口国,每年出口量在20万吨以上,其出口占全球出口的比重超过40%,这主要是最大生产国印尼不断推动镍产业链本土化发展,限制镍仅作为初级材料出口。近期全球范围内商品大涨与俄乌战争及对俄罗斯制裁有关,据传言本次逼仓事件前奏是俄镍因制裁无法进入LME期货库进行交割。在全球通胀环境中更需要强化合作,如将重要经济体剔除全球体系将引发不可预知的结果。可以预见,原油等商品价格大幅上涨将最终提高美国进口商品成本,更快缩减美联储政策回旋空间并可能刺破其股市泡沫。(作者系农业银行战略规划部宏观分析师,本文仅代表个人观点)

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