李迅雷解读2021年投资机会:结构性牛市仍将延续 关注排名前20%的股票

意见领袖专栏作家李迅雷(中泰证券首席经济学家)2020年中央经济工作会议上提出[政策不会急转弯],那么,接下来政策究竟是不转弯还是缓慢转弯?诸多的改革、开放和创新举措,将给2021年的中国经济带来怎样的影响,资本市场在持续繁荣两年之后,会有怎样的格局变化和投资机会?2021 年的经济走势以及潜在的投资机会可能有哪些?以下难免带有很多主观的色彩,仅供大家参考。我认为,2021年资本市场将依然保持繁荣,在经济增速大幅回升、开放力度加大和人民币升值的背景下,国内机构投资者的长线资金或将进一步增加,外资继续流入,A股与港股市场的互联互通会更加紧密。因此,在港股的估值水平相对较低的情况下,2021年或存在估值提升机会。而A股市场的结构性牛市始于2017年,起初主要靠估值驱动,因为机构投资者比重提升,尤其是外资给了头部企业[确定性]溢价,给了尾部企业[不确定性]折价。2019年之后,新经济带来[成长驱动],当然,在估值驱动和新经济驱动下的这轮结构性牛市,已经隐现结构性泡沫。2021年,面临从[抱团]到[散伙]的风险。不过,大消费和高科技始终是未来中国经济的两大驱动力,真金不怕火炼,去伪存真之后,资本市场的结构性牛市仍将延续。

从大类资产配置来讲,我的观点还是要多配置金融资产。从2020年来看,虽然房地产的走势较强,但这与货币政策有关。2021年M2增速肯定要回落(2020年在10%以上);社会融资(以下简称社融)增速估计也会出现拐点,但资金转向金融领域的趋势已经呈现出来,最近几家银行的问卷调查结果显示,居民配置房地产的意愿明显下降。

2020年机构投资者的收益率都很高,偏股型、混合型的公募基金平均收益率大概在40%,在2019年35%的基础上增长到40%,这是非常罕见的,历史上是没有过的。如果说这两年的走势都这么牛,那么2021年会不会回落,甚至是负的?

2021年资本市场的投资收益率不可能继续保持高增长了,但我估计机构投资者业绩不会太汽车差。主要原因在于目前市场的结构发生了变化,过去股市都是[炒成长][炒概念],就是[讲故事][编故事],但市场的估值理念什么时候开始出现转折点?

中国的结构性牛市是从2017年开始的,2018年由于大环境不佳,股市出现大幅调整,2019年和2020年依然还是符合机构投资者价值理念和投资套路的结构性牛市。这种估值体系调整的结构性牛市估计今后还会持续下去。这与美国市场其实是非常相似的,市场越来越呈现[二八现象],即20%的股票在上涨,80%的股票在下跌,这就是结构性牛市的特征之一。

估值驱动型牛市

对于中国的资本来讲,2017年以来机构投资者比重显著上升,北上资金流入增加,资本市场开放度也在不断提升,这是这轮结构性牛市出现的根本原因,即估值体系的结构性变化驱动的牛市。过去的股市给未来盈利确定性较高的大企业一个比较低的估值,给那些不确定性较高、会[讲故事]的中小企业一个比较高的估值。然而,随着越来越多海外机构资金进入A股市场,由于这些海外机构是用DCF模型(现金流折现模型)来进行估值的,所以一看就发现A股市场中的大蓝筹估值明显偏低。近年来这类公司的估值水平持续提升,估值驱动的行情在今后几年还会持续下去。

另一个动力,来自新旧动能的转换。新的动能源于科技进步、互联网大平台整合资源、人口老龄化和居民收入水平提升下的大消费。因为中国经济已慢慢从投资驱动转为消费驱动,随着人口老龄化和居民收入水平的提高,消费升级也是必然的。因此,大消费板块的表现依然是比较强劲的,今后也还会持续下去。

其实美国也是一样的,比如说食品饮料、医药生物、新能源汽车等大消费板块,高科技板块,互联网板块这几年的走势一直很强劲。而欧洲、日本同样也是这些板块的走势比较强劲。当然就现在而言,这些板块的整体估值已经不低了,好赛道的估值偏高,但是好赛道上的好公司,应该会有比较稳定而充裕的现金流。

除了食品饮料、家电、新能源汽车、医药生物、休闲娱乐等之外,即在消费板块之外的另一端——高科技,也是拉动中国经济增长的一个新动力。从[十四五]规划和中央经济工作会议报告来看,已经多次强调国家要在[卡脖子]工程上加大研发投入。

因此,国家提出要发展九大战略性新兴产业,包括新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保、航空航天、海洋装备。另外,也要注重基础研究和原始创新,国家瞄准了八个领域的一些基础研究和研发投入,主要是人工智能、量子信息、集成电路、生命健康、脑科学、生物育种、空间科技、深地深海。

资本市场的机构投资者比重还会提升,今后机构的话语权还会增加,所以未来的主要机会也就集中在排名前20%左右的股票上。因为整体经济在分化,经济分化主要表现为向头部集中。目前我国的各个行业集中度并不算高,但今后的集中度会进一步提高。所以还是要配置头部企业。如果把目前A股市场的4 000多家公司进行划分,前2 000家和后2 000家的占比会出现一个严重的分化。

预计今后流通市值排名前20%上市公司的市值占比会从现在的75%上升至80%,流通市值排名后50%上市公司的市值恐怕会降到7%以下。美国的这一数据就更低了,美国流通市值排名后50%上市公司的市值占比大概只有3%,所以这个分化会越来越明显,因此进行资产配置时,总体上要[抓大放小]。

顺周期行业有短线机会

2021年,随着经济复苏,顺周期行业可能会出现一轮相对短线的机会,即所谓的周期性行业。因为现在全球库存都处在一个比较低的状态,所以2020年下半年以后大宗商品的交易价格明显走强,主要还是有一个补库存的需求,另外复工、复产的需求也明显增加。欧盟也好,美国也好,虽然经济还处于负增长,疫情仍在蔓延当中,但是它们的制造业PMI指数(采购经理指数)都已经在持续走强了。

2021年中国经济也将出现一个比较大的回升,所以周期性行业可能在2021年有一个短线反弹的机会,并持续到2021年的第三季度,第四季度估计会回落,慢慢回归常态。因此就大宗商品的交易价格来讲,可能还会有一定的上升空间。

港股:H股对A股的折价率有望缩小

2012年10月,在61家[A+H]上市公司(即同时在A股和H股上市的公司)中,A股对H股折价的有17家,只占总数的28%,折价率最高的约为30%,而折价的股票均为大市值股票,所属行业多为银行、保险和建材等传统大行业;A股对H股溢价的占比为72%。目前,在所有的[A+H]股票中,A股对H股100%溢价,已经没有折价的股票了。其中有7只股票的溢价率超过80%。这段时间以来,H股对A股的折价率已经有所回落。

在开放力度加大和人民币升值的背景下,国内机构投资者的长线资金会进一步增加,更需要配置有长期投资价值的股票,而A股市场与港股市场的互联互通更加紧密,将来不管是港股A股化,还是A股港股化,[A+H]的溢价率缩小都是大趋势,H股折价率在50%这类现象不可思议。因此,在港股市场的估值水平相对较低的情况下,2021年或存在估值提升的机会。

汇率

2021年人民币依然存在升值的空间,当然升值的幅度不大,毕竟国家还是对汇率进行管控的。美元兑人民币汇率之所以在2020年升至6.5元左右,甚至在2021年初曾一度破了6.5元,主要是因为美元贬值。美元指数一般15年一个轮回周期,这一轮美元指数下跌到现在为止才持续了3年,按照历史的走势来看,美元指数回落见底的时间还没到,所以人民币在2021年应该还是会保持一个比较强劲的走势。

上一轮美元指数的高点出现在2017年1月,再上一轮的高点出现在2002年。上一轮美元指数的低点出现在2008年,再上一轮低点出现在1995年。那么,这一轮的低点会出现在什么时候尚未可知,但至少见底的时间还会持续一年以上。

黄金

作为避险工具,黄金也是一种投资品,其在2019年和2020年的涨幅也比较大。以美元计,2020年累计上涨了25%。从长期来看,虽然全球经济目前是处在复苏状态,但是应该是个弱复苏,长期问题依然没有得到解决。因此,黄金既是一种避险工具,也是一种投资品。一是由于全球性的货币超发,二是由于未来的经济衰退是大概率事件。因此,就黄金的避险属性来看,还是可以继续配置的,当然,涨幅不会像2019年和2020年那么大了,估计在5%~10%。

(摘自李迅雷新著<>中信出版集团2021年5月版)

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